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实战案例:套利、下修博弈、除息抢权山鹰双债投资全解析

admin

1月 22, 2023

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风险提示:本文涉及的内容为当时时点的投资策略分享,2022年度山鹰国际有大额商誉减值和经营亏损,请网友们注意相关投资风险。

 2022年10月13日晚上,我看到了山鹰国际发布了一则董事会提议下修山鹰转债的公告。我张着嘴,盯着屏幕看了好半天,因为我重仓了山鹰国际发行的转债,可是当时的时点,我持有的不是提议下修的山鹰转债,而是公司第二年发行的鹰19转债。

很懊恼,这种感觉就像一个心机女费尽心思的勾搭了富豪家又帅又年轻的二公子。正以为自此走上人生的巅峰,却忽然看到了二公子被剥夺继承权,全部家当都给了大公子的新闻,想想自己除了失了身,半点好处都没有捞到,自然是又悲又愤了。所以于我而言,搞清楚二公子继承权有没有反转的可能,才是决定继续恩爱还是索取一笔分手费走人的关键。

 我为什么买入山鹰系转债?

2022年7月,游资从转债板块撤退,但市场转债整体估值依然较高,看着到处下不去手的价格。横向对比,我配置了一些到期时间不算长,溢价尚可,且到期收益为正值,评级为AA+的山鹰系列转债。

我认为即便后续转债市场走弱,防守性突出的山鹰系列应该不至于跌的很多。

 而山鹰系列转债,还有一个大多数转债都不具备的特殊盈利点,那就是套利价值。

第一重属性:套利

山鹰国际一共发行了两只转债:

2018年11月21日的山鹰转债,时点的转股价格为3.19元,到期价格为113元,未支付的两年利息为3.5元。合计116.5元。

2019年12月13日的鹰19转债,时点的转股价格为3.15元,到期价格为111元,未支付的三年利息为4.4元。合计115.4元。

两只转债均可以破净下修。

从数据上看,我们会发现,鹰19的转股价格略低于山鹰转债,那么每张鹰19可以比山鹰转债多转出约1.27%的股份,且多一年多的期权价值。

而山鹰转债的到期本息比鹰19多0.9元,且时间更短,同样的下跌比例,到期收益率提速会高于鹰19。

所以对于山鹰系列的估值很微妙。当市场呈现攻击形态,鹰19转债的合理估值应该高于山鹰转债。若市场呈现防守形态。山鹰转债的债保护更强,价值会高于鹰19转债。

大多数时候,山鹰系列的两个转债都会同步涨跌,只是会出现走势有差别,造成两只转债的价格短期形成一定的差距,我会设定的一定阈值,在两只转债之间切换,这样的操作会比长持多一点收益。因为正股是同一只,这样的套利会非常精准,比起同行业转债和妖属性转债套利更加不容易出错。

 本次买入山鹰系列并不是我第一次操作它们,更早的时候,我曾经在山鹰双债和景兴转债之间做同行业转债套利,后来随着景兴起飞而获利出局。

随着整体市场走弱,山鹰转债的债属性发挥作用,它和鹰19转债之间的差价越来越多,而我早早轮动到了鹰19,且加仓后也无法轮动到山鹰。只能一路躺平,看着这两货步步走低了。 

2022年10月13日晚上,山鹰转债提议下修,满仓鹰19转债的我,便需要思考鹰19是否也会同期进行下修。从而不错过未来更有价值的转债。 

第二重属性:下修博弈

两只转债的下修条款非常相似,当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时将触发下修,可以突破净资产。

正因为两只转债时点转股价格4分钱的差距,使得山鹰转债提前触发了下修。而鹰19转债最快也要快两个交易日,即10月17日(间隔双休,时间迟4天)晚上才能触发下修条件。

我面临的问题是:

已经跟风上涨的鹰19转债,若在17日没有提议下修,那么将会面临补跌。同时若山鹰转债单方面下修,则它的价值将大大提升,我是否需要在市场不明确的时间点,将不确定的鹰19转债提前换仓到已经明确的山鹰转债上。 

我做出了如下的分析:

促转股逻辑(偏利空):

不同步下修的可能是存在的,因为山鹰转债比鹰19到期早一年,促进山鹰转债转股的压力会更大,理论上下修山鹰转债不下修鹰19转债更有利于促进山鹰转债强赎。

历史态度(偏利好):

山鹰国际并不是首次发行转债,早在2003年和2007年,山鹰便发行过两期转债,存续时间都只有两年便完成了强赎,这两期转债均有下修的记录。

其中2003年的山鹰转债下修条款宽松的惊人,连续5个交易日低于转股价格95%即可触发下修,那时候的下修甚至可以不通过股东大会,直接由董事会决定,2003版山鹰转债两年下修过5次转股价,山鹰这个公司的董事长对待可转债的态度也相当董事,堪称转债董事界的天花板。只是近二十年过去了,山鹰的管理层是否能延续当初的精神,也未可知。

 市场走势(盘面利好):

2022年10月12日,就在山鹰转债宣布下修的前一天,山鹰和鹰19转债出现了奇怪的走势。对比中证转债指数、上证指数、山鹰正股以及两只转债的10月12日日线,中证转债指数、上证指数、山鹰正股,均是上午走低,一路创出低点后,下午一点半后开始拉升,一直持续到尾盘。但是两只转债从开盘就逆市拉升,不仅仅异于山鹰国际正股,更和一片惨绿的可转债市场毫不相干。

市场这样的走势,预示着市场判断的结果是山鹰的两只转债有可能下修,两只转债中,涨幅领先的是低价的鹰19转债,这也说明市场给我们的结论是两只转债都会下修,而不是单单下修山鹰转债。因为最终只有山鹰转债下修,那么领涨的应该是山鹰转债,而不是鹰19转债。

这是一次胡思乱想的判断,但我相信市场是有效的。

 最大的不确定性(最大利空)

在山鹰转债拟下修公告的那一天,山鹰国际同时发布一个关于召开第五次临时股东大会的通知中,有一个细节让我感到不安。临时股东大会的召开日期是10月31日,按照《上市公司股东大会规则》,临时股东大会需要提前15日通知普通股股东。临时股东大会召开时间距离山鹰转债的提议下修公告超过了15天,但是鹰19转债最早的触发时间为17日,公告日期为18日。无论用哪个时间计算,鹰19转债的提议下修时间距离开会都不够15天。

所以若山鹰国际若单独为鹰19转债商讨下修议案,需要在11月初再次召开临时股东大会。这显然是违反常识的。

我想,或许在确定这次临时股东大会的时刻,公司的董事会便敲定了原则,那就是本次下修的提议只针对山鹰转债一家。 

不过搞清楚这个开会时间问题到底是董事会不想下修鹰19转债还是另有隐情,对卡叔我来说,并不困难。因为调研上市公司一直是我最大的优势。 

解决问题的方式不能靠猜。

和山鹰国际的证券部门做了一次沟通,把关心的一系列问题列了列表一路问过去,终于问到了核心的问题。

我直接发问:“我观察到了鹰19转债最早的触发下修时间,距离临时股东大会时间不足15天,连续开两次临时股东大会,显然也是不合适的,这是不是预示着公司本次并没有考虑过鹰19转债下修事宜?”

工作人员回答:“对于两只转债,公司目前会统一考虑促转股工作。但是具体的决议需要公司董事会来决定。如果最终鹰19转债也提议了下修,我们不会单独召开临时股东大会。我们会将该议案,以临时提案的方式补充进31号的股东大会进行决议。”

 这一瞬间,有一道金光笼罩了卡叔,一个洁白的天使闪着慈爱的光华从卡叔的身体里飘出。

它说:“按照《上市公司股东大会规则》第十五条要求,临时股东大会需要至少提前十五天通知投资者,之所以规定了这样的时间,就是因为股东大会里面的决议,可能存在损伤中小投资者权益的问题,需要有足够的时间通知,使得中小投资者方便组织和思考,是否行使否决权。这样加塞临时提案的方式就钻政策漏洞,并不妥当。”

紧接着一道黑色的身影闪过,另外一个黑漆漆的小恶魔,从卡叔的身体里飞起,它脱下鞋子,一下子把天使打倒,它对我说:“孬子相唉,你是债券投资者。”

于是卡叔的嘴角露出狡诈的笑容,我对电话那头说:“嗯,公司按照《上市公司股东大会规则》第十四条规定进行临时提案,提高了决策效率,是合理合法非常妥当且照顾各方权益的决策,我们为上市公司点赞。”

 

放下电话,根据所有的调研和分析。

我认为鹰19转债有相当高的概率在几天后提议下修。公司董事会主动提议这样的议案,且重要股东也无需回避投资,那么很可能以压倒性优势通过本次决议,山鹰双债,没有下修前,溢价并不是非常高,且下修没有净资产限制,那么本次下修到底的概率也是相当高的。 

10月17日晚上,鹰19转债提议下修,在其后一切也是按照正常的程序进行,两只转债的转股价格被统一为2.4元。一切回到了正轨,只是本次修正后,山鹰转债的转股价值提升的更多一点。

由于在建仓时期,鹰19的价格一直低于山鹰1元以上,后期两只转债又回到平价阶段。所以在本次下修博弈中,我实际上以更加有性价比的方式完成了本轮投资。

 第三重属性:除息抢权

同步下修,看似两只转债又回到日常的阈值切换状态。但是在这个时间点,是和往日有一些不一样的。因为山鹰转债的每年除息日是11月21日,而鹰19转债的除息日是22天后的12月13日。

山鹰转债即将支付的第四年利息每张税前1.5元,而鹰19转债支付的利息是第三年的每张税前0.9元。两者之间有税前每张0.6元,税后0.48元息差。

所以,同正股转债的套利,实际上可以分割成两个时间点,绝大部分时间段,我们可以按照自己设定阈值做套利切换,但是在除息的时间点,我们需要在这个周期额外考虑除息因素造成的波动,同时也可以利用这种波动,再赚一份额外的收益。 

山鹰双债的投资,并不算一个收益很高的投资案例,但是它有非常大的特殊性,它蕴含着转债的多个投资策略,有量化的分析,有超额的套利收益,有博弈下修的全维度思考,所以我特意将这个案例分享出来,期待对大家未来的投资有帮助。 

最后祝福网友们兔年快乐,新年身体健康,资产稳定增值。

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