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在这张表格中，我一方面统计了2019年—2023年（计划值）五年时间，三家公司的“资本支出”数据；另一方面，通过结合当年的“经营性现金流净额”，取二者之间的“比值”，来更清楚地体现每家公司的资本投入情况。
从计算中不难发现递减趋势是非常明显的。并且这种情况也基本符合国际同行的情况。
难怪之前媒体在报道巴菲特透露投资西方石油所基于的一个重要逻辑就是行业资本投入并不充分。
2.利率。
我注意到之前在讨论油气行业投资机会的时候很少有朋友提到利率的问题。
但事实上，“利率”水平的高低对于企业投资至关重要。
大家都知道，目前石油标价与结算所使用的主流货币还是美元。
美元利率的高低关系到企业融资成本的高低，这直接关系到企业投资意愿的选择。
一方面，美联储为应对国内通胀不得不持续推高利率；另一方面，利率的持续升高使得美债收益率不断攀升。而企业债券利率随着同期限国债利率水涨船高几乎是必然。
要知道，油气投资的周期一般都比较长：普通油田需要3-5年投产，8-10年产量才可能进入一个比较高的水平。
我们可以结合当前美国3年、5年、7年国债收益率走势体会一下国际油气企业目前加大资本开支的主观意愿能有多高？
3.复苏。
决定一个周期性行业投资逻辑归根结底还是——供需。
然而，支撑“供需”基础的是——经济的复苏。
但是作为投资来讲，“时机”的选择很有区别：
我们不能指望“看到复苏”才选择介入。因为过去的经验反复证明，这个时候往往股价早已经上涨了一大截。而我的应对方法是——“具备复苏条件”的时候就介入。
很显然，目前我们看到关于国际经济前景的报道时，被提到最多的就是衰退所导致的需求下滑。那么，悲观预期中是否存在乐观的因素呢？我觉得还是有一些的。
这在油气行业主要体现在如下一些方面：
1）社交和工作场景全面恢复后的中国经济正在经历稳步复苏。
2）美国就业市场的韧性使得市场对于衰退的担忧可能会过度。
关于这两点反映在原油需求方面主要体现在如下两张图：
从图中我们不但发现，中美两国对原油的需求早已突破了之前特殊时期的水平。尤其是我国——需求增长十分明显。
3）相对于中美两个大国对原油需求的强大韧性，供给方面的表现似乎并不乐观。
这张图反映的是OPEC近三年的日均原油产量情况。我们看到，自去年二三季度达到一个产量的小高峰之后，四季度至今OPEC在产量方面甚至还有所下降。
实际上，大家在回顾前些年新闻的时候就应该有印象，比方说：美国多次敦促OPEC增产、美国总统访问沙特、俄油断供欧盟、OPEC+宣布减产200万桶/天，等等。
除此之外，美国石油库存来到历史较低水平是影响行业供需格局的又一个重要因素。
4）美国页岩油新井单口井产量并不乐观，旧井表现平稳。
上面提到油气投资周期较长。有朋友可能会想到页岩油的投资到产出经历的周期较短，或许在未来会迅速填补新增需求的上升。然而事实可能并非如此乐观。
看下图：
这两张图反映的是美国七大页岩油产区新旧井产量和衰减的情况。
我不相信面对美国石油市场的需求、低库存，再加上美国总统的跳脚。页岩油这种情况是可以被合理忽视的。这种效率的下降是“品位”造成的还是其他因素？恐怕只有待时间验证了。
二，聊聊$中国海油(SH600938)$ 。
不久前披露的年报中，中国海油在2022年拿到了非常亮眼的经营业绩。
1.业绩情况。
在去年石油、天然气价格以及汇率三者均向好的背景下，公司净利润突破千亿达到1417亿元，同比增长101.5%；
经营性现金流净额达到2055.74亿元，同比增长39%，并来到历史最好水平。
作为一家能源类企业，中国海油最厉害的地方我认为是其成本管控能力和产量提升能力。
报告期内：
公司桶油成本从2014年的42.30美元/桶下降至2022年的30.39美元/桶，降幅28.2%；
产量从2014年4.33亿桶油当量提升到2022年的6.24亿桶用当量，增长44.2%；
储量替代率更是在最近五年保持在120%以上的水平，去年更是达到182%。
2.发展潜力。
管理层在介绍公司经营情况的时候，用到了“未来发展潜力巨大”这样的表述，正是对企业拥有资源储量的信心。
这里有必要谈一下，油气田勘探阶段的划分标准分为：储量发现早期阶段、储量发现高峰阶段、储量发现萎缩阶段。而“储量发现高峰阶段”又可分为：“早期”和“晚期”。
公司在年报“核心竞争力”部分的描述中就提到过：我国海油气整体探明程度较低，未来增储潜力巨大。这也就解释了大家在近5年的年报阅读中为什么看到公司“储量寿命”一直都是10年。
3.未来业绩与估值。
要问A股市场哪些企业的年报内容对公司业绩的预测最有帮助？我认为除了贵州茅台，就应该算是中国海油了。
下面是根据一季报数据内容，用我做的利润估算模型对于公司业绩的回溯计算：
右边是2023年一季报情况；左边是2022年一季报情况。
从与下图的对比中可见，2023年一季度归母利润差距只有1.61亿元；而去年的数据差距则相对大一些。
如果追溯原因的话可以从以下几张图中寻找答案：
前一张图告诉我们，估算公司业绩时最关键的因素“桶油成本”包括：作业费，折旧及摊销，弃置费，销售及管理费用，除所得税之外的其他税金；
后一张图告诉我们，除上述五项之外，还有“资产减值和跌价准备”等其他科目影响最终利润的形成。在得出“营业利润”之后，还要考虑营业外收支科目的因素。
在验证了计算模型的合理性之后，结合《中国海油2023年经营策略的公告》内容：
我做了如下业绩估算表格：
这里需要说明一下：
1）我使用了近十年平均汇率：6.6。
2）2023年—2025年净产量全部取值当年计划的下限值，分别为：6.5亿桶油当量；6.9亿桶油当量；7.3亿桶油当量。
3）天然气平均实现价格：2023年取值8美元/千立方英尺；2024年在前一年价格基础上降低20%，取值6.4美元/千立方英尺；2025年继续在前一年价格基础上降低10%，取值5.76美元/千立方英尺。
我把数据设定的相当保守（尤其是2024年和2025年），关于这一块需要提醒大家注意一下。
考虑到公司在股息分派方面有明确的要求，我们认为即便以上面较悲观的预期和假设来估算业绩，也足矣支撑拿到比较理想的股息。
而且我们注意到，即使今年一季度在石油液体平均实现价格同比下降23.9%的背景下，公司归母利润也才降低6.4%。足可见公司成本控制方面表现卓越。
三，谈谈油气资产投资。
之前提到，目前投资油气资产的几个比较重要的逻辑包括：
行业资本开支不够充分；欧美发达经济体对未来碳中和目标和环境保护的规定迫使油气企业投资放缓；美元利率高企，企业投资意愿不强。
然而，随着我国经济复苏，美国原油需求的刚性，以及库存下降和页岩油新井产量表现并不理想，等诸多因素的影响。基于油气消费需求的韧性，行业周期或许并不会像市场想象的那样演绎。并且油价高位震荡下，全球油气相关企业现金流充裕；资产负债表得到极大强化；公司现金分红和股票回购意愿强烈；油气资产目前来看，妥妥一个“现金奶牛”形象。
现阶段来看，投资A股油气资产有以下几点好处：
第一，行业格局清晰，信息更易获取。
第二，央企为核心的行业主导，目前直接受益于“中特估”市场氛围的青睐。
第三，与国际油气资源相比，A股相关公司估值更加便宜，并且质地也不逊色。
第四，我国货币政策相对宽松，利率水平更具优势。对于国内业务占据更大比重的A股企业来讲，宏观因素更加友好。
$油气ETF(SZ159697)$ 作为全市场首支投资A股油气行业的ETF产品，涵盖勘探开发、设备与服务、油气运输、油气化工、油气贸易等全产业链环节。兼具完整性和稀缺性特征。适合对油气行业资产投资感兴趣的投资者关注。
与此同时，我也要谈一下可能面临的风险：
之前提到对行业“资本开支不充分”现象的关注，既是吸引我们研究油气行业投资机会的原因，同时也说明了随着全球对环境保护的重视和这些年新能源产业的发展确实给油气行业未来的发展和需求增长带来了不确定性。
正如之前沙特石油部长亚马尼所说过的：人类告别石器时代并不是因为石头用完了；石油时代的终结也不会是因为我们石油用完了。
这也是本次油气行业周期与之前不同的一个重要所在。
四，总结。
通过近一段时间对油气行业的学习，我感受到很多行业在某些方面都是有共性的。
市场总是在“风险”和“机会”之间做出选择，巴菲特给出了他的选择。
资本开支、利率、复苏、低PB，以及从投产到产出的时间周期——我对现阶段油气行业的投资更倾向于乐观。
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#资本开支利率复苏和油气投资