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2022年投资总结——病树前头万木春

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1月 6, 2023

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一年前我们感觉A与港股虽然难有大行情,但因为整体估值不贵,尤其港股当时已经连续4年全球几乎表现最差,经济政策面预期也将比较温和,所以觉得应该没大的风险。结果市场跌宕起伏,战争叠加疫情管控把很多人搞得情绪失控,整体惨过2018年接近2008年,港股估值更一度回到25年前回归时的水平。岁寒知松柏1号在3月的香港疫情及国内扩散担忧中出现深“V”,在10月底大会后市场的绝望中再次深“V”探底,好在最后2个月大幅反弹,全年有惊无险大幅跑赢了主要指数。我们未能实现预期的绝对收益,不过相对收益率超过了2021年,也算稍有安慰。 

由于过去2年绝对收益率低,可能有个别在净值最高位认购的朋友至今仍未盈利甚至亏损(到年末最大亏损应该不会超过5%),我们对此很抱歉。我们错过了一些机会,比如踏空了煤炭股,年底反弹前个股选择上也相对保守,没有配民营地产物业及割掉了互联网股票。还犯了一些错误,比如买自己没研究清楚的芯片设计股和潮玩股最终都底部割肉,上半年未能高位减掉一些化肥股,导致中间有几个月很难受。虽然全年略盈利,但10月底时回撤超过了2018年,让投资人的体验很不好。 

未来一年我们相对乐观,虽然每年的预测都曾被打脸,但真的很难想象2023年会有啥黑天鹅能惨过2022年了。疫情管控放开后投资与消费的信心应该会快速恢复,多数企业的盈利同比增速会不错,市场资金面也仍然宽裕,不少股票有盈利和估值双击的机会。我们的持仓组合目前变化不大,仍然用低估+逆向选择估值低且业绩增长确定性高的票,除了电信运营商、地产物业家具家电、银行海油化肥视频网络等继续持有外,我们大举加仓了医药股,配了一点消费股,另外我们在持续关注治理机制改善的央国企和优秀制造业股的机会。

 

跌宕起伏黑天鹅不断

过去一年我们一直以防守反击为主重仓持有低估值高股息有成长的股票,且注重股权架构与治理结构,优选好生意好行业环境背景的公司。好价格让我们在市场两次大跌时能相对抗跌,好公司让我们能坚定持股甚至遇到黑天鹅时还敢逆市加仓。2022年收益表现较好的同行一般持有低估值高股息的票尤其煤炭股,或者是年底反弹时操作比较进取。我们能做出这样的策略选择有运气成份,但更多是我们典型的逆向投资风格下的必然,因为那时估值分化明显该怎么选择很容易。 

我们从来不追逐热点概念,也不会用偏高的价格去买优秀公司,我们知道要买好的但更要买得好。事实一再证明亏钱多和回撤大的重要原因除了买错外就是买太贵,尤其是对公司质地要求高有较好基本面研究的人,他们往往对估值要求太低。在市场风险偏好高时,他们的进攻性会很好。但投资更主要是得活得长久,得尽量让所有持有人能持续赚到钱。 

年初发生战争时,我们的防守反击型股票受冲击很小,像电信运营商和海上石油公司都已经被美国制裁过但实际在美国几乎没有业务,化肥和石油还相对受益了。我们买入电信运营商和海上石油公司的时候估值一眼望去可见的低,美资一直被迫卖出持续打压着股价,而上市公司在加大分红和回购力度大股东在增持,还有回A上市及股权激励等催化剂。安全边际充分,业绩确定性增长,基本面和股价走势完全相反。市场错在对股东结构短期恶化的没耐心,我们知道市场错在哪,所以敢于对抗市场逆向加仓。与之对应的是我们在没有研究清楚时草率地买入了芯片设计公司和潮玩股,没搞明白股价持续下跌是市场错在哪,没能遵循不懂不做,二笔亏损合计拖累净值达4个百分点。 

当战争进入相持阶段,以及市场尤其港股中概的恐慌有所缓和后,年中防守反击型股票表现相对较弱,成长和热门概念股曾有短暂的行情,那几个月我们比较难受。风格短期不匹配是很正常的,我们主要没能在高位减仓化肥股,因为对周期剧烈波动了解不深,全行业从暴利到亏损仅相隔半年时间,对股价的周期影响远大于中长期的成长属性理解不够,更重要的是管理层没我们想象中优秀,他们对资本市场的认识理解能力差,产品技术上的投入积累魄力也不足。作为第一重仓股从高位下跌了三分之二,对我们的净值打击很大,也不敢再加仓,一度非常被动。 

期间我们还碰到重仓的地产和物业股的董事长因为15年前的事而被抓,在此之前我们持股6年的银行股行长也因为多年前的事而被抓。后者让股价持续低迷大半年,前者让我们2大重仓股单日大跌近3成。连续的黑天鹅事件跌得让人没了脾气,但在感叹之余我们没有浪费危机,我们确定与该地产物业基本面没什么关系,知道公司管理极其优秀,大小股东及管理层利益一致,所以大跌时加了些仓并很快就收回跌幅,之后股价再次创出历史新高。该地产股连续三年应该都位列全行业表现前3,累计应该是绝对的第一名。我们在地产股上的阿尔法巨大,过去几年地产股上做比我们好的恐怕不多。

 

管控情绪比研究公司更有效 

由于观察到地产政策从2021年的严厉打压180度转为2022年的不断鼓励刺激,我们在极度悲观的市场环境下一直逆向加仓地产物业及相关产业链股票。在疫情管控看不到希望的情况下各个群和朋友圈集体情绪失控,尤其是大会后全是极端讨论,移民跑路话题火爆,我们清晰的感受到市场已经非理性地悲观到钟摆的极端,所以坚定逆向满仓看好后市。其中连续5年表现最惨的港股占仓位超过6成,地产产业链相关占组合的4成以上,我们在10月底的大跌中回撤很大,但11月我们就几乎收复了全部失地。 

回头看,我们做到了别人贪婪我恐惧,在别人恐惧的时候我们不恐惧。但我们还没有做到别人恐惧我贪婪,未能配一些此前跌幅更大但大概率不会破产的民营地产物业股及债券,及未能配一些政策不再打压的互联网及受损严重的消费股。导致最后2个月我们跑不赢恒指,更跑不赢恒生科技指数,尽管我个人提前10天就分析预判到疫情管控将全面放开并确信会全力刺激经济。 

过去几年,从贸易战到香港闹事,从对平台经济、教育和地产等的强力打压到疫情管控,很多人的工作生活受到了严重的负面影响,每年都出现百年难遇的意外冲击打破了大家的经验归纳逻辑。对参照物的刻舟求剑对环境剧变的迷茫无奈甚至恐慌,投射到了资本市场的金融行为上。在最聪明且勤奋的投资行业,包括不少让人敬仰的前辈大佬也都情绪失控,朋友圈和各群疯狂刷屏,绝大部分信息毫无营养价值。 

很多自认价值观正确的悲观者把亏钱归咎于领导的错,对世界的变化没有与时俱进实事求是的分析,对自己的错误和能力圈外的无知也未客观理性的反省。学而优则仕的传统让国人参政尤其议政意愿非常强烈,大部分人其实并无相关经验和能力,但他们却坚定的认为自己一定比顶层决策者更正确和智慧,甚至觉得最高层是傻子疯子,完全没意识到这些分析判断已经明显超出自己的能力圈,也不接受自己无法改变和左右政策环境的事实。市场经济让资金流物流尤其信息流在持续加速,市场周期和人情绪的波动相应也更剧烈频繁。每天的抱怨焦虑影响了投资分析判断和行为,集体的悲观情绪将市场估值推到了一个极端。 

做为逆向乐观者,尽管稍有不同观点就会引发争吵不快甚至友尽,但也让无法拼智商的我们暗自庆幸。因为虽然我们得不断进化迭代去适应环境的变化,这让投资变得更难;但同时也让我们更容易观察到人性弱点和利用情绪的钟摆极端点,这让投资变容易了。我们一直提醒自己,当大部分人观点一致的时候,得自动站在对立面,就算错了损失也有限,因为明显概率赔率错配了。我们会坚决践行逆向思维和投资,在投资体系、客户结构、利益绑定、身心锻炼等方面做好建设以管控好自己的情绪。在恐惧和贪婪的两个极端做方向性的判断并取得超额收益,显然比中间位置勤奋研究公司更简单有效。

 

关注治理结构追求利益多赢

上年总结时,我们曾说2020年为基金带来丰厚回报的某汽车和某扫地机股票因为觉得管理不够优秀而果断清仓,他们的中高层治理都有明显的问题,也都不理解和尊重资本市场。2022年它们都大跌近6成,其它汽车股虽然也由于此前涨幅过大而重挫,但至少它们高位增发圈了不少钱而不是白坐过山车。 

我们曾认为管理优秀的化肥股表现不佳,在煤炭化肥精细化工价格都剧烈波动的去年,它在大力发展的精细化工和复合肥技术沉淀上的不足及资本运作能力的薄弱凸显。不能引领技术不理解资本市场本质上是管理水平不够,根源是没有好的人才引进和激励机制,管理层追求性价比路线闭门造车舍不得孩子套不着狼,入职不足10年的职员都没有股权未能充分激励。尽管我们反复提出建议,但要教育改变管理层太难了,一度闹得很不愉快,做为二级市场的小股东顺势而为可能是无奈之举。 

前述我们收益颇丰的地产和物业股,他们的优秀管理和一骑绝尘的股价表现,除了一贯的企业文化影响外,主要动力来源是他们有着国企里面最大幅度的激励政策。包括一年一聘能上能下的市场化用人奖惩机制,更因为管理层自己购买股票及先后两次大比例的股权激励合计持股达1成以上,远高于国企普遍1%左右的水平。平常我们小股东能想到和期待的东西,管理层都已经想好甚至做好了。当遇到董事长被抓的重大意外时,公司日常经营波澜不惊一如既往,管理层能迅速做出与市政府和资本市场等各方的充分有效沟通,及时增持股票注入信心,快速推出新一轮股权激励,化危为机。也正因为我们看到管理的优秀,才敢于在底部坚定持股甚至逆市加仓。所谓的信仰,建立在利益一致的基础之上。 

目前我们持仓的十几只股票中,基本上都是单一大股东或一致行动人绝对控股,绝大部分都有较充分的中高层股权激励或事业合伙人计划。我们觉得在中国无论国企或民企,这种股权架构和治理结构是最合适的。我们发现国企在出台股权激励后,股价往往有超预期的表现,未来我们会重点关注此类变化抓住投资机会。 

除了大小股东及与管理层之间的利益一致外,我们也一直关注公司与员工、与上下游之间的利益是否双赢多赢。当然,也希望我们的基金投资者与管理人及其他利益相关方能持续多赢。芒格常说工作和生活中最重要的理念就是懂得双赢,这是价值和博弈思维的区别。我们觉得关注利益是否多赢比更快更全的跟踪公司的基本面数据信息更适合我们扬长避短,也更持续有效。当然我们也不能惰于公司的分析研究,因为曾沾沾自喜累计持股近6年的某银行和某家电龙头股去年都出现较大下跌,跑输了一些同行并严重拖累了净值。前述地产和物业股去年出现3次大的波动,虽然有惊无险但足够引起警惕,另外同行中亦有一些好的机会未能把握住。

 

大疫过后否极泰来

经历2022年的磨难后,人们已经从迷茫焦虑愤怒恐慌中逐步稳定,预计春节我们就将感受到重获自由新生后的喜悦,国门也已经完全打开,投资和消费的信心有望快速恢复,经济同比较快增长应该是大概率,不少股票可能出现盈利增长与估值修复双击,值得我们期待。 

我们仍然用低估+逆向选择估值很低且业绩增长确定性高的票,仍然重点看好港股,像电信运营商高概率赔率也不低,逻辑还没有充分演绎值得继续重仓;地产物业家具家电估值较低供给下降需求恢复今年业绩会不错可继续持有;银行海上石油化肥等公司估值低分红高,视频网络公司继续高成长估值吸引力明显;我们逆向将医药股大举加成了第一重仓行业,多数医药股连续两年大幅回撤,有些已经估值较低,而今年的业绩增长和长期逻辑比较确定,股价可能会双击。

我们看到国家政策文件明确支持制造业和进口替代,将努力挖掘里面的投资机会。也看到国企治理结构的改革尤其是股权激励促进利润增长释放与在呼吁市场提升国企估值的双击机会,中国的非金融国企总资产超过200万亿,目前ROE和ROA很低,若能激发活力大幅提升回报足可以弥补土地财政收入下降的亏空。中国的农业和农村相对发达国家的差距远大于第二三产业与城市,这里面的效率提升空间与投资机会也很多。 

大疫三年让很多企业个人的利益和信心严重受损了,但中国的经济总量一直在增长未被美国收割,国门管控得严肉还在锅里。中国企业老板的求生欲很强,赚钱是国人的共同信仰,被打压的信心和需求在全力刺激经济增长的努力下将重新释放。疾病能让我们更加理解健康和锻炼身体的意义,封控让我们更加理解自由的意义,恶劣的外部环境让我们更加理解保守稳健的意义,残酷的竞争让我们更加理解自强不息的意义。而悲观没啥操作执行意义,多换换角度看问题,心态能更平和些,伴我们否极泰来。 

疫情期间我们一直保持乐观,股票年年都赚钱了。我个人2022年2次红码都被当天转绿,黄码若干次,去了近20个省几十个城市,最后全国放开我也是轻症的,没有发烧。给农村父母盖的房子历经千辛万苦已圆满完成装修,膝盖受伤找到了好的控制方法全马PB估计现在已经达到330的水平,儿子学习也有进步状态还不错。感谢投资人的信任和朋友同事们的支持,让我们度过了艰难的一年,一起经历了考验。 

我想,最好的医术不是药到病除专治疑难杂症而是治未病做好预防和锻炼,最好的投资不是全力进攻甚至加杠杆而是注重安全边际后稳中求进,最好的基金不是能短期高收益和迅速扩大规模而是追求利益共赢持续健康成长。我们没有别人聪明勤奋,但我们可以比别人情绪稳定身体健康。我们努力做好自己,照顾好家人,力所能及的回馈社会。其实每个人都能做好自己的话,我们抱怨的很多问题可能自然而然就已经解决了。沉舟侧畔千帆过,病树前头万木春,始终相信明天会更好!

本基金已经运营超过6年,6年累计位列同类产品前1%,我们有信心10年累计收益排名更上层楼,以不负基金产品之名,不负客户重托。

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#2022年投资总结病树前头万木春

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