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睿郡资产董承非2023年度策略会纪要

admin

1月 10, 2023

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写在前面

姜是老的辣,这次路演有很多值得反复思考的内容。

 

屏幕前的睿郡资产的各位朋友,非常高兴大家在午后的一段时间来参加我们睿郡资产2023年度思考。首先问候一下大家,过去的2022年大家都过得不容易,这次是我们睿郡资产的年度思考,也是第一次以这样的形式跟大家见面。

如果在座的诸位希望得到一些传统意义上的投资策略报告,里面有对市场的展望,具体的行业的分析或行业的配置,可能会让大家失望的。

我们期待以一种开放式的方式,记录有意思的问题的一些天马行空的思考。思考,可能有时候是不完整的,有时候会显得非常的突兀大胆,有时候可能只是提出一个问题,没有结论。所以汇报如果能够引发大家的一些思考或者是乃至讨论,就是一件非常荣幸或有意义的事情。

我们今天其实主要就3个问题跟大家展开讨论。第一个问题是能源问题。第一,能源问题实际上毋庸置疑,很多人回顾2022年的投资关键词。能源这个词关键词,不仅仅是资本市场,更是全社会乃至全世界的大家街头巷尾热议的话题。年初的俄乌战争导致了全球能源价格的飙涨,特别是在欧洲,我们在PPT里面也给大家展示了一下欧洲的天然气,国际的煤炭的价格,还有油价,涨幅非常大,乃至于欧洲的基础工业也受到了比较大的负面影响,能源价格的上涨大幅上涨,带来了相关板块利润的一个大幅的增长。所以回到a股的资本市场来看,从全年的角度来看,煤炭板块,它是在所有的行业里面是唯一实现大幅正收益的行业,它的行业的利润增速也是在a股所有板块里面是名列前茅。所以2022年表现最好的一个公募基金,它就是重仓的煤炭板块。

为什么能源问题这么重要?回顾历史,2022年的很多研究报告里面也讨论了这一波的能源的暴涨,和美国70年代大宗超级行情的比较。

第二个,同时能源价格的飙涨带来了通货膨胀的压力,美国的通货膨胀来自于美国联储。如何应对通货膨胀让投资者的心弦紧扣。所以也有很多观点认为,是不是一个大宗或能源的超级周期年(ID:caogendiaoyan),如果简单对比70年代,可能现在还只是第一波,第二波还有更猛烈的上涨,包括对通胀的上涨。大家如果对70年代资本市场比较熟悉的,大家知道70年代做权益的报道很少。资本市场的风流人物做商品,或做债券,做宏观对冲的。大波动以后,导致对冲基金慢慢开始在市场的起源,所以未来的能源价格怎么走,不仅仅是对2022年,可能对未来的几年大这环境的重要性是毋容置疑的。

实际上过去的十多年,资本主要是集中在以互联网为主的投资上面,而对于大宗的商品,传统能源的投资严重不足。但第二个大家认为石油和煤炭迟早会退出历史的舞台,所以即使看到这一轮价格上涨以后,但实际上传统行业的煤炭或石油的行业的固定资产的资本开支,并不并没有像历史上一样明显上行。

对于能源看多的人的一个非常重要的点,就是供给受限,对大宗能源的价格的上涨的持续性是看得非常的乐观。也是市场对于传统能源的看法。我们其实也一直和大家一样,一直也是密切关注俄乌战争,一直也在分析些数据。从分析供给的层面,大家只是把供给的关注点仅局限在比如像煤炭行业或石油行业的投资上面,实际上是低估了广义的能源的价格。能源的投资。这两年资本市场,特别是a股的资本市场,对于光伏,风电还有电池的领域的投资都是如火如荼。如果从石油从高点,可能是六七千亿美金的投资,下降到现在可能四五千亿的美金的投资。但实际上我们汇总下来,如果是把广义的能源新能源的投资加到里面去,我们发现加上两三千亿美金的新能源的投资。广义的能源投资是在历史上处在一个比较高的位置上。

如果我们把统计的范围局限在一个狭义的传统能源的投资上面,自然会得出个投资不足的结论。但是如果我们把视野放宽一点,其实上,我们看到全世界的能源投资,实际上是如火如荼的。

我们对于供需的分析,实际上传统能源,一个是石油,一个是煤炭。老实说,对石油的分析实际上超出我们的能力范围,因为它数据第一个更难获得和统计,第二个就是因为它可能有很多影响因素,中国的影响因素不是最主要的因素,所以我们把关注点放在了煤炭的分析,特别是在动力煤的分析上面去。因为焦煤有他自己的一个运行的逻辑,所以下面我们会对动力煤市场,全球的动力煤市场进行分析。

因为中国市场对全球煤炭市场的影响比重更大。所以相对分析起来,可靠性会更强一点。顺着供给受限的逻辑,大家都觉得因为中国的需求,每年的需求大家都说1亿新增的动力煤需求,产能投资实际上是不足的,而且新的产能出来是需要有时间的,所以供需的缺口一直会存在。这是非常多看好煤价的投资者的观点。我们是怎么看这个问题的?

首先是从需求上面,1亿吨的年增需求前提是否成立,是需要打一个问号的。相反,我们得出来一个结论是,动力煤的需求未来会萎缩。如果只看明年的角度,动力煤的需求其实主要是两大块,一块是电力的行业的需求,电力行业需求可能占比在6成左右,其他的可能主要最重要的就是建材和化工,这两个行业对需求的占比是在25%,我们就先看25%占比的建材和化工行业,其实无外乎其是水泥,玻璃,还有一些比如煤化工这些地方的对动力煤的需求。

其实这两个领域和地产、房地产是息息相关。大家都知道今年的房子不好卖,但实际上我们汇总了一个数据,就是中国房地产的累计施工面积,因为在建的存量是非常大。中国房地产累计施工面积直到2022年五六月份才由正转负,今年下半年保交付,房企没怎么拿地。所以中国的房地产的累计施工面积,2023年的下滑的幅度可能会继续,乃至于负的增长可能会比2022年更大。因为比如像建材行业,可能2022年的产量是负增长不多。所以展望2023年,可能这些行业量的负增长会比2022年更大。

如果认为中国房地产不是一个周期性的下滑,而是趋势性的下滑,我们将看到世界主要国家比如美国和日本,房地产面临一个非常大的拐点,建材的消耗基本会被砍掉一半,被砍掉一半。所以建材的产量的下滑的幅度有可能会比2022年幅度更大。所以建材和化工对于动力煤的需求大概率是负增长,而电力动力煤的需求,负增长会是一个趋势性的。

睿郡资产建了一个非常简单的模型,但是可能现实生活是非常复杂的,可能有时候简单的模型可能会更有力量。实际上我们的模型假设,因为中国的全国的用电量,8万度电。我们假设中国这几年按照4%-5%的用电量的一个年增长,2023年中国如果保持4.5%的用电量的增长,中国对于新增电力需求将近3800亿度电,新增3800亿度的电的新增的需求。

我们对于2022年对水电装机,核电装机,光伏的装机,还有风电的一个装机,进行了一些假设,我们发现只要是中国的风光的装机,如果能够超过150个GW,我们按照平均的风电的利用小时或光伏的利用小时,就能得出,新增的风光装机就能够带来将近3900亿度电的增量,也就是说,中国的风光年装机量超过150个GW,中国新增的电力需求就能够由新能源装机,得到满足。如果大家对趋势更加的乐观,所以新能源的冲击,一旦开始以后是有技术进步来推动的。所以我相信它后面会趋势性的增长。比如像,可能今年大家都知道光伏的组件价格非常的高,但实际上大家知道中国前10个月中国内存的已经将近60个GW,而这60个GW里面,因为组件价格非常高,集中式的很少,所以都是分布式的,一个月就是将近4到5个GW的装机量,考虑到最近光伏组件价格的大幅回落,所以对于比如像明年风光超过150个GW是非常有信心。个大的能源集团,他们十四五的一个装机的规划也是非常乐观。

换句话,可能以前新能源装机总量不大,对传统的能源价格没有这么大的影响。但是从2022年、2023年开始,新能源总量大到一定程度以后,对传统能源的替代,由质变,由量变发生到质变的阶段。对传统能源的替代是一个趋势性的,刚刚开始的过程。前面我们是分析了中国的新能源的替代,我们用同样的框架放在全球范围里面,发现结论也同样成立。只是可能全球上,会比中国晚这么1-2年。逻辑推进的过程是一样的。我们假设全球能源需求的增速,全球风光的装机量,每年新增的电量这样几项指标。

从2024年开始,我们新增的新能源的装机,新增的累计发电量超过全球对电力能源的需求量,也就是全球新能源的替代可能是比中国晚1-2年,但实际上也是一个必然会发生的事情。

我们对于传统的煤炭供需结构我们提出一个看法。即使是考虑到经济周期的因素以外,我们看到技术进步带来的对于传统动力煤的替代需求是正在发生。有人也可能会提出,国家不是现在正在新增火电的装机吗?火电的装机,最主要的是增加高峰时期的火电的容量,保证高峰时用电的时候电力的供应,表火电装机的增加,并不能代表对动力煤的需求的增加。一个很大的变量就是火电的利用小时,因为目前很有很多火电机组,它可能是用来调峰的,传导的过程中可能会有差异。

大家都知道俄乌冲突带来了全球能源2020的能源价格的飙涨,乃至于媒体对欧洲冬天多么惨的做了很多推演。

我们有一个假设,欧洲有可能会成为全球能源价格的一个洼地。背后的原因推理,我们不做太多的展开,2022年的12月3号,欧洲就通过了对俄罗斯石油的价格上限。第二个,和俄罗斯切断能源贸易。往后看这个协议会产生作用。

无论最后市场价格都会是多少,即使后面俄罗斯的油,要跟欧洲做生意,都会有一个5%的折扣,5%的discount。所以我们也不认为市场认为的欧洲被受重创,反而欧洲有可能后面成为全球能源价格的一个洼地。

所以对于能源问题,我们的一个结论是,新能源革命杠杆开始。革命实际上是需要流血的。原来传统能源和新能源,实际上是互不相干的,两个是在不同的赛道,依据他们自己不同的供需关系在产业逻辑在演进。但是到今天新能源的体量,市场对于传统能源供给受限、需求可能每年新增,这个假设是不成立的。我从来没看过一个产品它的需求每年不停的萎缩的情况下,产业链还能维持一个非常暴利的状态,价格还能维持高企,这是非常小概率事件,同时,欧洲可能会成为全球能源市场的一个洼地。从前面的结论衍生出来,大家认为通胀超级周期的看法,不会重复70年代长时间的通胀(ID:caogendiaoyan)。对于权益市场可能是一件好消息。前面给大家分享了对能源价格的判断,第二个对于消费的思考,可能就没有那么自信,我们只是把粗略的想法提出来抛给大家,也希望跟大家一起讨论。

大家都知道消费其实上,实际上躺赢市场已经10多年,躺赢市场10多年,我03年入行,从03年到11年,周期研究员比消费研究员更牛,因为中国03年的经济的高速发展,带来了一个超级牛市。超级牛市的转折点在11年,我记得2009年的时候,当时新增的GDP里面有70%-80%都是有投资贡献的,我们当时感觉上已经是比重太大了,这个是不可持续的。所以回过头来看,比如在2015年的时候,大家都说周期研究员都快失业了,一直到15116年供给侧改革,才给周期带来了一个新的春天,很多大机构都没有周期研究员了,消费研究员实际上过去的十多年,过得非常的滋润。消费里面最好的就是白酒行业。白酒行业是中国非常传统的一个行业。其实无论从治理结构上,还是从企业经营能力上,如果在行业横向,很多行业可能比这些公司可能都会更优秀。但白酒就是生得好,有点像二战以后中东的产油国一样,不是因为他勤奋,不是因为足够的聪明,而是因为他生在这些国家,躺赢全世界。从公司治理上,大家都知道茅台几任经营层都不怎么样,但茅台过去10多年一步步的从一个优秀企业奠定了现在市场的神一样的定位,从11年以来,我们看到消费都是主流公募基金、机构投资者重配的一个行业,重配的投资者过去的10多年是躺赢全市场。后视镜看未来会是什么样子,还是会继续吗?还是会继续躺赢吗?

当然不排除这种可能性。09年的时候,你很难想象15年很多机构都没有周期研究员了,需要历史的一个继续的演进。

我们只是提出其实目前消费面临的一些挑战,我们没有结论。决定消费的是一些宏观的慢变量。由量变到质变需要花多长时间?是不是明年还是未来的时候会产生变化?我们没有明确的结论。第一个挑战就是人口的挑战,人多消费多。2021年开始,中国的总的人口的增长仅仅增加了48万,这是国家的统计数据。用吃穿住行代表性的行业增速都已经是一路向下的。乳制品,白酒,乘用车,住房,吃穿住行2021年可能增速向上翘了一下,还是因为2020年年初的第一季度有个基数效应在,如果我们把基数效应剔掉,总量增速就在0-5%。所以如果人口不增长,中国的吃穿住行总量已经饱和了。第二个挑战是老龄化,这个趋势我就不做赘述,借用卖方的报告。消费主力是50岁到60岁之间的,上了60岁就消费总金额就会下一个台阶,70岁以后它的消费能力又下了一个台阶,消费意愿,随着人口老龄化,消费的倾向也是下降的。因为人口的因素,由于人口年龄的因素,可能会有一些负面的影响。以白酒为例,其实白酒早就总量上降,但大家都是讲提价的影响。提价的影响也会有一些变化,可能是历史上是没有遇到的。大家知道对美国的居民消费影响最大的实际上是股票市场,因为他们老百姓70%的资产配置在资本市场,所以08年的股票的暴跌对他们09、10年的消费影响非常大,中国其实60%的居民财产是放在房地产上面的。实际上中国的房地产过去的20年到30年,一直处在牛市。所以我们过去我们习惯于中国人到了全世界是买买买,越贵的东西在中国可能会消费的越好,高端白酒受益于财富效应,一瓶酒两三千块钱,大家感觉消费起来也没有任何的压力。所以这个东西未来会不会持续。我们也看到像2022年出现一些迹象。由于疫情在影响居民的收入,还有对大环境的迷茫,我们第一次看到了消费者开始了捂住钱袋,我们也看到房地产给全社会的居民带来的财富效应,有可能会发生转折,比如像上海的房市,去年价格也在松动。所以如果量的增长上面,如果是假设失去动力,如果在价格上面,如果出现一些不利的影响,有可能会出现量价都有一些负面影响。最后一个挑战,是我们这些公司的挑战。

为什么消费品行业这么受大家的喜爱,就是因为能走出大市值的公司,对比美国资本市场,这些大市值公司有两个发展的阶段。

第一,它在本土市场的一个快速的发展,当本土市场成熟以后,在国际市场的开拓,所以国外的这些大市值的消费公司,都是全球化的公司。相比之下,我们相应的这些消费品公司,我们我自己认为无论是跟这些国外的这些大的消费品公司比,还是跟我们中国的制造业的公司相比,它的国际化之路还没有开启。

茅台,只有5%点几的海外市场比例,包括大概率是出口转内销的。所以如果这些消费品公司,这些大的消费公司在国内市场出现饱和以后,能不能像海外这些大的消费公司有第二增长曲线,我觉得是有挑战的。所以对于消费问题,我们只是提出一些问题。没有明确的结论,我们可能还在观察研究的过程之中。

第三个,我们的思考可能相对会更接地气一点,对2023年我们配置想法,对于风格上面,再平衡可能会是一个关键词。三个再平衡,一个是上游或下游利润的再平衡。上游向下游利润的回补,会是2023年的大概率事件。第二个再平衡是金融和实体的利润、实和虚的再平衡。这几年实业受疫情的影响要远远大于金融行业。实体的利润还是负增长,但我们的银行可能还维持比较稳健的增长。金融上市公司的利润占比也到了很高的比重,净资产数据,金融数据比实体高很多。金融企业的利润是来自于实体,如果我们实体如果继续目前的情况,政策要求金融反哺实业的推出也是可以预期的,是不意外的。所以也会很多人也会说低估值的这些品种,睿郡对银行、地产挺感兴趣,但我们相对配置会少一些。最后一个再平衡。港股和A股的再平衡。去年大家对港股抱怨蛮多的,乃至于恒生指数都快跌到97年的价格了。实际上我们展望2023年,在港股应该比a股会更乐观一些。更乐观的因素,主要是香港市场的一些负面的因素都发生了变化,都在发生正向的变另一个,基于逆向的思维,因为这两个市场已经打通,港股对于a股未来给投资者带来的体验,应该也会出现一个再平衡,

以上是我们睿郡资产对一些蛮有意思的问题提出了我们的思考。能源问题我们有明确观点。对于消费问题,我们认为有些宏观变量似乎在发生转变,但实际上宏观变量的转变落实到微观或行业,需要多长时间也确实又不确定性。我们把开放式的思考分享给大家,第二个,我们也是希望大家能够能够参与到讨论来去,对我们的观点进行批评,我们都是会虚心的接受,因为可能今天就先跟大家汇报到这儿,谢谢大家。

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