• 周五. 1月 27th, 2023

鑫聊财经网

鑫聊财经网:做一个全方位为全世界提供最新最快的新闻咨询网站

2023睿郡资产董承非年度思考——关于能源、消费、再平衡

admin

1月 10, 2023

<![CDATA[

2023年1月9日,@睿郡资产 管理合伙人/首席研究官董承非做了一场关于2023年年度思考的直播。

直播回顾点击此链接

董承非主要就三个问题展开分享:

思考一 :能源:传统能源价格可能会进入一个低迷期

1. 新能源革命刚刚开始,其体量从量变到质变,开始挤压传统能源的市场份额;
2.在需求不断收缩的情况下,传统能源的价格很难长时间的维持高位;
3.欧洲有可能成为全市场能源市场的一个洼地;
4.70年代长时间的通胀压力不会重现,市场高估了通胀压力。

思考二:消费:压制消费的冰山正在消融,但后疫情时代,向阳重生之路仍将充满挑战

面临的四个挑战分别是:人口总量、老龄化、财富效应的消失、国际化远落后于制造业。

思考三:2023年全球资产配置,曲折光明中的再平衡之路

1. 上下游利润的再平衡。下游盈利如果不改善必然会拖累上有利润,喇叭口的持续扩大我们认为是不可持续的。
2. 实业和金融业的再平衡。金融反哺实业是有必要的,也是可以预期的。
3. 港股和A股的再平衡。大环境的改善会带来港股和A股的再平衡。

以下为路演纪要全文:

董承非:屏幕前的各位睿郡资产的朋友,非常高兴大家在午后的这样一段时间,参加睿郡资产2023年年度思考这样一个小型的直播。首先问候一下大家,想必大家应该和我一样都顺利地“阳康”了,2022年大家都过得不容易,先问候一下大家。

这次是睿所思的年度报告是第一次以这样的形式跟大家见面,如果从睿郡资产的角度来讲,可以认为是一份公司的策略报告,但是它也不是一份传统意义上的年度报告,因为这是睿所思的年度报告第一次跟大家见面,所以提前给大家做一下预告。在座的诸位如果是希望得到一些传统意义上的投资策略报告里面有对市场的展望,具体的行业分析或者行业配置,相信会让大家失望的,如果大家是抱着这种期望来参考今天的直播,我建议不要浪费大家的时间。

睿所思的年度报告是开放式的,主要是记录我们对一些有意思的问题的天马行空的思考,这是我们对整个睿所思年度报告的定位。因为只是一个想法,所以这种思考有时候是不完整的,有时候会显得非常突兀大胆,有时候可能只是提出一个问题,没有一些结论,所以我希望睿所思的年度汇报是一种开放式的,如果能够引发大家的一些思考乃至讨论,那对我们来讲就是一件非常荣幸和有意义的事情。

这是睿所思第一次跟大家见面,所以给大家解释一下我们今天主要解决的问题。

下面我们就进入今天睿所思的2023年度报告。

今天主要就三个问题跟大家展开讨论,跟大家汇报一下我们对这三个问题的一些初步的想法。第一个是能源问题,第二个是消费,第三个是更务实一点,对2023年比较短维度的配置方面的想法。

这三个问题可能有的会有明确的结论,有些问题我们会提出自己明确的观点,但是有些问题我们也只是把问题提出来,还在思考的过程中,目前还没有一个明确的结论。那我们就一步一步的展开,先跟大家探讨一下第一个能源问题。

我看很多人在回顾2022年在投资上非常关键的一个词的时候,其实回顾整个社会上的关键词,能源都是一个非常重要的词,不仅仅是资本市场,更是全社会乃至全世界大家街头巷尾热议的话题。2022年初爆发的俄乌战争,导致了全球能源价格的飙涨,特别是在欧洲,我们在PPT里也给大家展示了一下欧洲天然气、国际煤炭的价格和油价,涨幅非常大,整个欧洲的基础工业都受到了比较大的负面影响。

能源价格大幅上涨,特别是在年中的时候,带来了整个相关板块利润的大幅增长。所以回到A股的资本市场来看,全年维度看来,煤炭板块是所有的行业里面唯一仅存的大幅正收益的行业。整个行业的利润增速在A股所有板块里面也是名列前茅。所以我们看到2022年表现最好的公募基金经理就是重仓了煤炭板块。能源是2022年整个社会和资本市场大家热议的话题。

大家为什么对这个问题这么重视?因为回顾历史,在2022年的很多报告里面也讨论了这一波能源的暴涨和七十年代大宗超级行情的比较,确实这一轮行情和七十年代有很多相似的地方,比如地缘冲突,那时候是中东的几次战争,这次是俄乌战争。第二都是能源价格的飙涨,带来了通货膨胀的压力,美国的美联储为了应对通货膨胀,都是一轮一轮的把投资者的心弦扣得紧紧的。

所以也有很多观点说,是不是我们用一个大宗和能源的超级周期来看,因为确实有不少投资者是持这样的观点的。如果真的是这样一种情况,那简单对比七十年代,现在可能只是第一波,第二波还会有更猛烈的上涨,包括通胀的上涨。

如果大家对七十年代资本市场比较熟悉的就会知道,七十年代整个做权益的报道的很少,整个资本市场数风流人物应该是做商品和做债券,当然做债券要做得对,做债券和做宏观对冲的,七十年代可是也是因为很多大的波动以后,导致对冲基金慢慢开始出现在市场上的一个起源。所以未来整个能源价格怎么走,不仅仅是对2022年,可能对未来的几年整个大环境的重要性都是毋庸置疑的。

市场上各种各样的说法都有,基本上看多大宗或者能源价格的最主要的观点,就是因为过去十多年,资本主要是集中在以互联网为主的投资上,对大宗商品、传统能源的投资严重不足,第二个叠加就是大家认为石油和煤炭迟早会退出历史舞台,所以有卖方统计,即使看到这一轮价格上涨,但是实际上传统的煤炭和石油行业的固定资产的资本开支并没有像历史上一样得到明显的上行。

所以看多的人非常重要的一点就是供给受限,让整个大宗、能源价格上涨的持续性都看得非常乐观,这也是市场对能源的一个自己的看法。

我们和大家一样,一直密切关注俄乌战争,一直在分析一些数据。后面我们会给大家提出我们对这个问题的一些看法。在供给的层面来讲,大家在前面把关注的点仅仅局限在煤炭行业或者石油行业的投资上,实际上是低估了广义能源的投资。大家都知道这两年资本市场,特别是A股的资本市场对光伏、风电还有电池领域的投资都是如火如荼,所以在前面这张PPT中可以看到,石油一年高点可能是六七千亿美金的投资,现在下降到四五千亿美金的投资。但是汇总下来,如果我们把广义两三千亿新能源的投资也加入到里面,广义的能源投资基本上是在历史上处在一个比较高的位置上了。

如果我们把统计的范围局限在狭义的传统能源的范围上,自然会得出投资不足的结论。但是如果我们把视野放宽一点,全世界的能源投资实际上是如火如荼的。这是我们对投资的一些想法。

后面我们也会详细分析一下对供需的分析,传统能源一个是石油,一个是煤炭。老实说对石油的分析超出了我们的能力范围,因为它的数据更难得,第二它可能影响很多东西,中国的影响因素不是最主要的因素。所以我们是把关注点放在了煤炭的分析,特别是在动力煤的分析上。因为焦煤有自己的运行逻辑,所以下面我们会针对全球的动力煤市场进行我们的分析。为什么要针对动力煤?因为我们在中国,所以对中国的数据,包括中国对全球煤炭市场的影响比重更大,所以分析起来可靠性会更强一点。

如果顺着市场供需受限的逻辑,中国每年新增1亿吨动力煤的需求,产能的投资实际上是不足的,而且新产能出来是需要时间的,所以供需的缺口会一直存在。这是非常多看好煤价的投资者的观点。那我们是怎么看这个问题的呢?首先从需求上来讲,大家下意识地认为1亿吨的年增需求,这个前提是否成立是需要打一个问号的,相反我们认为动力煤的需求在未来会萎缩。

如果从短期层面来看,假设只看明年,因为动力煤的需求主要是两大块,一块是电力行业的需求,占比在六成左右,其他方面最重要的就是建材和化工这两个行业,对整个需求的占比在25%。那我们就先看占比25%的建材和化工行业,无外乎就是水泥、玻璃还有一些煤化工对动力煤的需求。

我自己认为,这两个领域和房地产是息息相关的。大家都知道今年的房子不好卖,但是我们汇总的一个数据,就是中国房地产累计施工面积,因为它在建的存量非常大,整个中国房地产累计的施工面积到2022年的五六月份才由正转负。因为大家都知道,今年后面有保交楼,保交付,所以今年房地产的销售很少,地产公司也基本上没怎么拿地,所以我们认为中国房地产累计的施工面积,2023年下滑的幅度可能会继续,甚至我认为负增长会比2022年更大。

因为主要的建材行业2022年的产量是负增长,所以展望2023年,我认为这些行业量的负增长可能会比2022年更大。如果认为中国房地产不是一个周期性的因素,叠加趋势性的因素,当整个的地产面临一个非常大的拐点时,整个建材的消耗高峰的时候,我看了一下美国和日本的一些历史数据,基本上都是会被砍掉一半。所以我们认为整个建材产量下滑的幅度,2023年可能会比2022年更大。这将导致这两个行业对动力煤的需求大概率是负增长。

如果说建材和化工这两个行业的需求可能是周期性的影响,那么电力对动力煤需求的负增长会是一个趋势性的。

睿郡资产建了一个非常简单的,甚至简单得有点可笑的模型,但是我们认为,现实生活是非常复杂的,可能有时候这种简单的模型会更有力量。

因为全中国用电总量是一个可见的数据,是8万多亿度电,我们假设中国这几年基本上就是按照4%、5%的用电量年增长的数据,中国如果在2023年保持4.5的用电量的增长,那中国对新增电力需求就是将近3800亿度电。我们2022年对整个水电装机、核电装机、光伏装机还有风电装机进行了一些假设,现在是1月,去年12月的数据还没有出来,可能会有一点误差,我们发现只要是中国风光的装机能超过150个GW,我们按照平均的风电利用小时和光伏的利用小时,基本上就能得出我们新装的风光的装机就能带来将近3900亿度电的增量。

也就是说中国的风光如果年装机量超过150个GW,那基本上中国新增的电力需求,就能够由新能源的装机得到满足。如果大家对这个趋势更加乐观,比如我们看到2023年有些光伏的董事长预测,中国光伏的装机可能会有150个GW,这样就会更加乐观。

而且这种新能源的装机一旦开始,它是由技术进步推动的,所以我相信它后面会趋势性的增长。比如今年大家都知道,光伏的组件价格非常高,但是大家知道中国前十个月已经内生了将近60个GW,因为组件价格非常高,集中式的很少,所以基本上可以说内生性的分布式的一个月就是将近4到5个GW的装机量。考虑到最近光伏组件价格的大幅回落,所以我们对每年风光超过150个GW非常有信心。

我们在右边列举了几个大的能源集团,他们“十四五”的装机规划也是非常乐观的。换句话说,我们可能在以前,因为新能源的装机总量不大,对传统的能源价格没有这么大的影响。但是从2022年、2023年可能就是一个开始,新能源的总量大到一定的量以后,对整个传统能源的替代由量变到质变的阶段。也就是说新能源对传统能源的期待是一个趋势性的,刚刚开始的过程。

前面我们是分析了中国新能源的替代,当我们用同样的框架把视角放在全球范围内,发现这一结论基本上也是同样成立。只是全球可能会比中国晚一到两年,整个逻辑推理的过程基本上也是一样的,就是我们假设全球能源需求的增速,假设整个全球的风光装机,每年新增的电力,可能从2024年开始,新增新能源的装机累计的新增发电量,会超过全球对电力能源需求的量。也就是说全球新能源的替代,可能比中国晚一到两年,但实际上这也是一个必然会发生的事情。

以上就是我给大家分析了一下我们对传统煤炭的供需情况,提出了我们的看法。我们认为即使考虑到经济的周期性因素以外,技术进步带来的对传统动力煤的替代需求正在发生。也许有人会说,国家现在不是正在新增火电装机吗?其实火电的装机最主要是增加高峰时期的火电容量,保证高峰时用电时整个电力的供应,火电装机的增加,并不代表着对动力煤需求的增加。这里一个很大的变量就是火电的利用小时,目前有很多火电机组可能是用来调峰的,在传导的时候可能会有一个差异在。

在这里我要插一句话,可能我们这个观点有点突兀,大家都知道俄乌冲突带来了2022年全球能源价格的飙涨,造成了整个欧洲,特别是在我们这边的媒体特别是自媒体报道的欧洲的各种惨剧,特别是夏天的时候对欧洲冬天会多么惨,做了很多的推演。但是我们在这里提出了一个大胆的假设,我们认为欧洲有可能会成为全球能源价格的一个洼地。

背后的推理过程我们就不做太多的展开,只是在这里提出这个问题,引起大家的重视。在2022年的12月3号,欧洲就通过了对俄罗斯石油的限价,大家好像都对此感觉无所谓,因为油价还是七八十美金,结果它限了一个60美金,而且现在他们还正在切断和俄罗斯的能源贸易,但是实际上我认为,往后看这个协议会产生它的作用。

而且我让我的同事汇总了一下,把一些关键的条文拿出来研究,它在以后基本上每两个月都会review一下这个价格,无论今后石油价格是多少,俄罗斯的的油要跟欧洲做生意,基本上都会有一个5%的discount,所以我们不认为整个欧洲会受重创,工业会受到影响。反而我们认为欧洲有可能会在后面成为全球能源价格的洼地,整个欧洲也会更有信心一些。当然这只是我们一个天马行空的想法,后续我们也会密切关注。

所以对能源的第一个话题,我们是有自己明确的结论的,我们认为整个新能源的革命刚刚开始。我们一直开玩笑说,革命是需要流血的,原来传统能源和新能源是互不相干的,两个在不同的赛道,依据它们自己不同的供需关系产业逻辑在演进。但是新能源到了今天这个体量,如果风光加起来在中国超过150个GW以后,(视频卡断3秒)。所以我们认为市场传统认为的因为供给受限,我们每年新增1亿吨的需求,这个假设是不成立的。说句老实话,我从来没看过一个产品,在需求每年不停萎缩的情况下,整个产业链还会维持一个非常暴利的状态,价格长时间维持一个非常高的状态,这是一个非常小概率的事件。第三个结论可能是有点突兀,我们认为欧洲可能会成为全球能源市场的洼地

从前面三个结论自然会衍生出第四个结论,就是大家对通胀,对超级周期的看法,我们认为不会重复七十年代长时间的通胀,市场高估了通胀的压力。从这一点来讲,对我们做权益市场的人来说可能是一个挺好的消息。

前面是给大家分享了我们对能源价格的判断。对能源的价格我们有自己非常明确的观点。

第二个问题是对消费的思考,可能我们就没有那么自信了。我们只是把自己一些粗略的想法提出来抛给大家,希望跟大家一起讨论。当然如果在后面我们对这个问题有更明确的想法的时候,也会及时地把观点呈现给大家。

消费躺赢市场已经十多年了,我是2003年入行的,在我的印象当中从2003年到2011年,周期研究员是比消费研究员更牛的,因为中国2003年经济的高速发展带来了大宗非常超级的牛市。转折点是发生在2011年,因为周期盛极必衰,在2009年的时候,当时整个新增的GDP里面有70%到80%都是由投资贡献的,我们当时说这个感觉比重已经太大了,是不可持续的。

回过头来看,2015年的时候大家都在说,周期研究员快失业了,到2015年、2016年突然供给侧改革,才给周期带来了一个新的春天,而那个时候很多大的机构都已经没有周期研究员了。消费研究员在过去的十多年,从2011年以来到现在都过得非常滋润。

整个消费里面最好的就是白酒行业,从2011年以来,白酒行业是中国非常传统的行业,无论是从治理结构还是从企业的经营能力来讲,如果在行业横向对比的话,可能有很多行业都比这些公司更优秀,但是它就是因为生得好,我开玩笑说有点像二战以后中东的产油国一样,不是因为他勤奋,不是因为他足够聪明,而是因为他生在这个地方,所以这些国家后面就躺赢了全世界。

白酒里面的茅台也是,这也是挺好玩的一件事情,从公司治理上来讲,大家都知道这个公司历史上的几任经营层都不怎么样,但是茅台在过去的十多年一步一步奠定了现在市场上神一样的地位。所以从2011年以来,整个消费基本上都是主流公募基金、机构投资者重配的行业,而且重配的这些投资者,过去十多年基本上也是躺赢全市场的。

前面是用后视镜来看,那未来会是什么样的,还是会继续躺赢吗?我觉得不排除这种可能性。当然也有可能是像周期,像2009年的时候,你很难想象2015年很多大的机构都没有周期研究员了,它需要历史继续演进。

在这里我们只是提出目前消费面临的一些挑战,我们没有结论。第一个挑战,我们只是说有一些变量,因为决定消费的是一些慢变量,而且是一些宏观的慢变量。我们观察到这些宏观的慢变量在悄悄发生变化,但是因为它是一个慢变化,所以这个变化由量变到质变需要花多长时间,是不是明年,还是说未来的什么时候会产生变化,产生什么效果,说老实话我们没有明确的结论。

第一个挑战就是人口的挑战,人多、嘴多消费多。大家知道2021年中国整个总人口的增长仅仅增加了48万,这是国家的统计数据。实际的总量,48万在我看来就是零增长。如果再汇总一下,我这里用吃穿住行几个代表性的行业,我们看一下整个量上的增长会发现,基本上这些年量上的增速都是一路向下的。我们用乳制品、白酒、乘用车、住房代表吃穿住行。

2021年可能向上翘了一下,因为2020年第一季度有一个基数效应在,如果把基数去掉,那基本上就在0到5的总量增速。所以我们可以说,如果人口不增长,那中国的吃穿住行的总量,基本上已经饱和了。

第二个挑战是老龄化,对老龄化这个趋势我就不多赘述,我这里只是借用一个卖方的报告,60岁以上的人,大家看到整个消费主力是50岁到60岁之间的,60岁整个的消费总金额就会下一个台阶,到了70岁以后消费能力又下了一个台阶,所以消费的意愿随着人口老龄化,消费的倾向也是下降的。

前面说量的增长可能因为人口的因素,由于人口年龄的因素,可能会有一些负面影响。大家说以白酒为例,其实白酒早就在总量上下降了,但是大家主要讲的是提价的影响。提价的影响也会有一些变化,可能我们在历史上没有遇到的。大家知道对美国居民影响最大的是股票市场,因为他们的老百姓70%的资产是配置在资本市场的,所以2008年股票的暴跌,对他们2009年、2010年后面整个的消费市场影响非常大。

中国有60%居民的资产,大部分是配置在房地产上的,中国的房地产在过去的20年到30年,一直处在流失的状况里。所以过去我们习惯中国人到全世界买买买,越贵的东西在中国可能就会消费得越好。白酒就是受益于这种财富效应,好像一瓶酒两三千块钱,大家感觉消费起来也没有任何压力。这个趋势未来会不会持续?有可能会继续持续,但是我们也看到2022年出现了一些迹象,由于疫情的影响,大家的收入效应,还有对大环境的迷茫,我们第一次看到消费者开始捂紧了钱袋。

我们也看到房地产给全社会的居民带来的财富效应,有可能会发生比较大的转折。比如上海的地产,去年开始价格也在松动。如果量的增长失去动力,在价格上如果出现一些不利的影响,那有可能会出现量价上都有一些负面的影响。

最后一个挑战,我认为是我们这些公司的挑战,为什么消费品行业这么受大家的喜爱?就是因为在国际对比上有大市值公司走出来。我们经常对标美国市场的这些大市值公司,有两个发展阶段,第一它在本土市场的快速发展,当本土市场成熟以后,在国际市场的开拓。所以基本上国外那些大市值的公司,都是全球化的公司。

相比之下,我们相应的这些消费品公司,无论是跟国外这些大的消费品公司比,还是跟中国的制造业的公司相比,它的国际化之路还没有开启。比如茅台,我觉得这百分之五点几的海外市场的占据,大概率是出口转内销。所以如果说这些大的消费品公司在国内市场出现饱和以后,有没有像海外的这些大的消费品公司一样,有第二增长曲线,我觉得这中间是需要有挑战的。

所以我们对消费这个问题的看法可能和对能源的看法截然相反,对能源的价格我们是有自己清晰的观点的,当然这个观点有可能会被打脸,但是我们后面会跟大家一起回顾,如果错了的话我们会承认。但是对消费这件事我们只是提出自己的问题,说句老实话,我们对这个问题是没有明确的结论的,我们还在观察、研究的过程中。

第三个思考可能相对更接地气一些,也许大家觉得我前面讲的都是一些空而虚的东西,第三个问题是我们对2023年在配置上的一些想法,可能大家听起来也会觉得有点空,也因为我们也没有给出具体的行业,只是说在风格上,我们认为再平衡可能会是一个关键词。

我们总结了三个再平衡,第一个关键词我们认为是上游和下游利润的再平衡。这里我们也是借鉴了卖方的一张图,蓝色的这条线是整个上游企业的ROE,黄色的是中游企业的ROE,灰色的是下游企业的ROE。从图中可以看到2005年到现在,基本上这三条线在历史上都是同向运动的。但是从2021年开始,这三条线,在2022年呈现了喇叭口拉大的这样一种状况,就是上游的ROE还在飙升,但是中下游由于外部环境和疫情的影响出现了下滑。

我们认为皮之不存、毛肯定是没有地方附的,所以这个喇叭口的情况是很难持续的。上游向下游利润的回哺在2023年会是一个大概率事件。

第二个再平衡讲的是金融和实体利润的再平衡,实和虚的再平衡。这里也有两张图,可以看到这几年整个实业受疫情的影响要远远大于金融行业,我用银行代表虚的金融行业,工业可选信息,整个实体的利润都在负增长,但是银行可能还是维持在一个比较稳健的增长上。这样整个金融占整个上市公司利润的占比也是到了一个非常高的比重。

从净资产收益率的角度来讲,整个金融的净资产收益率,持续稳定地比实业高,而且更稳定。还是因为同样的逻辑,金融企业的利润是来自于实体,如果我们的实体继续这种状况,后续要求金融反哺实业的政策推出也是可以预期的。也许有人会问,这些低估值的产品,睿郡是不是对银行、地产这些东西也挺有兴趣?我们对这些配置的会相对少一些。

最后一个再平衡就是最近这段时间正在发生的,过去几年,去年大家对港股抱怨蛮多的,A股的投资者比港股投资者的体验要好很多,港股恒生指数最低的时候快跌到1997年的价格了。展望2023年,我们认为港股应该不输A股,甚至可能会比A股更乐观一些。因为约束香港市场的一些负面因素都在发生变化,而且都是正向的变化。

从另外一个逆向的思维来讲,这两个市场基本上已经打通了,如果在去年9月的时候港股这样的估值水平,如果港股再不好的话,那肯定也会把A股向下拖的。当然这段时候港股反弹的幅度也是非常大,这个事情已经发生。所以我们认为港股和A股在未来给投资者带来的体验,应该也会出现一个再平衡。

以上就是我花了一点时间,针对我们认为一些有意思的问题提出了一些观点,或者只是提出了我们的一些思考。能源问题我们有明确的观点,对消费问题,我们只是说有些宏观变量似乎在发生转变,但是宏观变量的转变落实到整个微观和行业,中间的实质到底有多长时间,这个确实有不确定性。

睿所思是一个开放性的思考,所以第一我们承认我们会犯错,而且我们犯错以后一定会给大家检讨。第二我们希望大家能参与到这种讨论中来,乃至对我们的观点提出批评,我们都会虚心接受。

今天就先跟大家汇报到这里,谢谢大家。今天是睿所思跟大家第一次见面,后续睿所思除了有年度的观点以外,如果在年终的时候,或者我们对某些问题有自己明确的看法的时候,也会通过睿所思这样一个方式,通过我们的公众号把我们的观点向市场提出来,谢谢大家的时间。

$睿郡5号B(P001015)$ $睿郡5号5期(P001027)$ $睿郡节节高1号(P001394)$ 

本话题在财经新闻有20条讨论,点击查看。
财经新闻是一个投资者的社交网络,聪明的投资者都在这里。
点击下载财经新闻手机客户端 bestfinancenews/xz]]>

#2023睿郡资产董承非年度思考关于能源消费再平衡

发表回复

您的电子邮箱地址不会被公开。 必填项已用*标注